值得一提的是,万科“新华信托?万科十七英里项目集合资金信托计划”颇有特色。该信托计划灵活选择融资方式,实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%,与同期银行贷款利率5.49%相比,低了1.49个百分点,按照2.602亿元的融资规模,万科每年节约财务费用近400万元。
另一方面,房地产项目作为一个特殊的商品,本身有其独特的使用价值,该信托产品在设计过程中通过对这一使用价值的挖掘,加入了购房优惠权,使得万科十七英里信托计划具有独特的卖点。信托计划的投资者在购买该产品的同时,不仅享有通常意义的投资收益,更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这一模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。
而且,在海外资金纷纷投资中国房地产市场之际,万科也适时跟上了潮流。2004年7月,万科与德国银行Hypo Real Estate Bank International(简称“HI公司”)签订了合作协议,为即将开发的中山项目进行融资安排,合作方式是HI公司为中山项目提供总额不超过3500万美元,最长不超过42个月的贷款。为实现上述融资安排,万科将中山公司80%的股权转让给全资子公司、永达中国投资有限公司,永达中国又将这80%的中山项目与HI成立合资项目公司BGI(Best Gain Investment),占35%股份。上述转让完成后,万科对中山公司直接和间接拥有的权益为48%(图3)。2004年11月21日万科集团子公司成都万科房地产有限公司与新加坡政府产业投资公司的子公司?新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.(简称RZP)签订协议,将其持有的成都万科置业95%股权中的40%转让给RZP,共同开发成都“万科新城”项目。
从万科在较短时间内连续发行两期可转债,以及信托融资、与海外房地产基金合作来看,其房地产金融运作的技巧日益娴熟,融资结构也渐趋合理。
如果说拓宽融资渠道是所有房地产商的题中应有之意,那么收购南都集团相关股权一案则昭示了万科欲成为专业投资商的意图。
2005年3月4日,万科公告以18.58亿元收购南都有关股权。根据有关协议,万科此次受让资产为上海中桥集团持有的上海南都70%的股权及与之相对应的股东权益、苏州南都49%的股权及与之相对应的股东权益、浙江南都房产集团20%的股权及与之相对应的股东权益。交易定价主要依据标的公司的净资产值、所拥有的项目的评估值,同时考虑了标的公司的品牌价值。交易金额18.58亿元,涉及21项物业,占地面积627.57万M2,建筑面积598万M2,按权益算,本项交易完成后,万科权益土地储备增加194万M2。
我们的分析表明,这项收购使万科的权益土地储备超过1000万平方米建筑面积,有利于完善万科跨区域发展的战略布局,使其大大增强了持续竞争能力。
被万科视为未来发展新标杆的美国Pulte Homes公司的运作模式,可能是万科意图的最佳注解:在房地产基金占主导地位的美国房地产市场,作为上市公司的PulteHomes,其主导权不在公众基金手中,而是以房地产投资商的身份,采取收购兼并的方式做大规模,巩固自己的市场占有率。目前该公司在美国市场的占有率约为5.3%,而美国前十名地产商的市场占有率不到20%。
其实还有相当一部分房地产开发商也敏感地看到了这种转型的脉络。“我们也正在思考向专业房地产投资管理公司转型的可能。”百仕达地产副总裁罗雷说。
房地产业食物链正在发生变异
从金地集团和万科的金融运作中可以清楚地看到,大投资商、信托资金及海外房地产基金的介入,正在颠覆传统的房地产业食物链:20多年来长期处于食物链顶端的开发商不得不将垄断利润与这些参与者分享
传统的房地产开发链条显示,开发商是整个链条的上端,也是利益传动的第一环。而且开发商往往也利用这种“核心”的优势,通过带资承包等形式使得施工企业承担部分开发资金利息、出让他们应得的部分利益,通过预售的形式让消费者承担部分开发资金利息,等等,实施对施工企业、消费者的掠夺。
但在投资商、信托资金以及海外房地产基金参与的项目中,它们参与瓜分了以前由开发商独自享有的高额利润。显然传统的房地产开发和利益分配模式已经发生了变化。
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我们认为,随着各种主体的投资商以及海外房地产基金越来越深入地介入中国房地产市场,它们将连同由开发商嬗变而来的专业房地产投资商一起共同占据产业链条上端的位置。而这种变化趋势,可能正是推动万科、金地集团等一大批房地产开发商积极向投资商和运营管理商转变的根本动力。
房地产基金及大投资商将主导中国房地产市场
房地产基金和投资商将成为未来的两种主流业态。按照中国目前房地产市场存量及未来的发展潜力,只要政策许可,未来中国房地产基金从数量上和管理的资产规模上达到美国目前的水平是完全可能的。而随着房地产业食物链的变异,那些具有丰富的开发、运营管理经验的专业房地产投资商也将成为左右市场的重要力量
众所周知,目前房地产业的资金来源中,银行贷款和其他资金(包括定金及预收款等)规模过大。2003年,房地产开发投资资金来源中的国内贷款迅速扩张,规模达3138.3亿元,分别相当于从1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏观调控后,房地产开发投资的贷款增幅放慢,但1-10月仍然增长5.9%。
中国经济景气监测中心的张海旺认为,目前房地产开发投资资金的主要来源仍是国内贷款,其他融资渠道甚少且极不稳定,这给银行系统带来很大的不确定因素。而且房地产开发企业把定金及预收款作为投资资金的重要来源。2004年1-10月,国内贷款、定金及预收款合计在房地产开发投资中的比重超过六成,达61.3%,比宏观调控前的2004年1-2月份非但没有下降,反而提高2.7个百分点。在房地产开发投资因国内贷款下降减轻对银行资金依赖的同时,由于个人住房贷款迅速增长,又间接深化了对银行资金的占用。“这间接加重了房地产开发投资对银行资金的依赖。”
业内专家认为,中国目前的这种状况与当年美国出台《房地产投资信托基金法》时的情况基本一致:一方面房地产企业融资存在瓶颈,特别是向银行借贷方面有各种各样的限制,另一方面是普通投资者有参与分享地产业高成长的强烈冲动,普通投资者只能通过购买房产及信托产品间接投资于房地产,而不能分享房地产开发的超额利润,因为没有集合投资的合法渠道。投资者对房地产的投资热情从目前房地产信托产品往往推出后很快就销售一空的情况可见一斑。
房地产信托基金若能推出,无疑将成为最佳的投资工具。而我们的一些案例研究表明,中国目前具备了房地产信托基金生存和发展的土壤。因为中国实际上已存在类“REITs产品”。与美国收益型REITs相比,目前深沪1300多家上市公司中,中国国贸(600007)、小商品城(600415)两家具有“REITS产品”的部分特性(附文1)。
中国国贸收入的主要来源是国贸大厦写字楼和商场、中国大饭店、国贸饭店的出租收入(表2),符合REIT产品收入来源的要求。但与真正的REITs相比,中国国贸没有税收优惠,所得税率为33%,盈利的大部分也没有分派给股东。而国外REITs不交所得税,应税所得中至少有95%的部分以股利的形式分配给股东。
商业零售房地产将拔得头筹
中国目前的居民消费率约为55%,大大低于70-80%的世界平均水平。居民消费率的触底反弹对商业地产将产生持续而长期的需求。因此我们预计,在各种类型的房地产中,商业零售房地产将可能成为房地产基金(REITs)投资的首选目标
2004年底中国商业零售业已全面对外开放,在此前后,中外零售连锁巨头们的扩张几近疯狂,竞争近乎白热化,但从中也可清楚地看到这个市场的巨大潜力。
从两家外资零售业巨头在中国的扩张情况看,2001年起沃尔玛就已明显在中国市场加快了开店速度,三年新开店数是过去五年的一倍。权威数据显示,截至2005年2月,沃尔玛在中国的门店数达到44家,其计划今年还要再
开15家门店。而家乐福更是迫不及待,以近乎疯狂的速度扩军,仅2004年1至8月就新开了8家门店,平均每月一家,在2004年最后两个月内更是狂开15家店铺。据统计,截至2005年2月,家乐福在中国的门店数已达53家。
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